CXO的邏輯從來(lái)與創(chuàng)新藥深度綁定：創(chuàng)新藥是“水”，CXO是 “魚”，當(dāng)創(chuàng)新藥投融資回暖、臨床管線加速推進(jìn)、商業(yè)化訂單增多，CXO自然會(huì)“水漲船高”。過(guò)去兩年，受全球創(chuàng)新藥投融資收縮、藥企控成本等因素影響，CXO行業(yè)經(jīng)歷了一輪估值調(diào)整；但2025年以來(lái)，隨著創(chuàng)新藥景氣度的逐步回升，CXO行業(yè)也迎來(lái)了“水寬魚大” 的新周期。

近期披露的三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，CXO企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)嫔蠐P(yáng)，多家公司凈利潤(rùn)創(chuàng)下歷史新高，在手訂單飽滿，行業(yè)景氣度持續(xù)攀升。

龍頭引路，行業(yè)普漲

2025年前三季度，A股市場(chǎng)所屬同花順行業(yè)包含醫(yī)療研發(fā)外包的29家CXO上市公司，合計(jì)營(yíng)收740.6億元，其中21家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收正增長(zhǎng)，平均增速15.8%；合計(jì)凈利潤(rùn)169.3億元，其中20家實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，4家虧損。這樣的表現(xiàn)較去年同期（當(dāng)時(shí)22家凈利潤(rùn)同比下降）大幅改善。

其中，行業(yè)龍頭藥明康德作為CXO板塊的風(fēng)向標(biāo)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收328.57億元，同比增長(zhǎng)18.6%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)120.76億元，同比大幅增長(zhǎng)84.8%，創(chuàng)下歷史新高。若結(jié)合其近三年業(yè)績(jī)來(lái)看，藥明康德的歸母凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)出一條完整的“深U型”軌跡，2022年至2025年前三季度，其增速分別為72.91%、9%、-1.63%和84.84%，凈利潤(rùn)從高速增長(zhǎng)到短暫回調(diào)、再到強(qiáng)勢(shì)回升。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后是藥明康德“一體化、端到端”的CRDMO業(yè)務(wù)模式持續(xù)發(fā)力。化學(xué)業(yè)務(wù)小分子CRDMO管線高效轉(zhuǎn)化，不斷引流高質(zhì)量分子，截至三季度末，小分子CDMO管線商業(yè)化項(xiàng)目首次達(dá)到80個(gè)，預(yù)計(jì)年底小分子原料藥反應(yīng)釜總體積將突破400萬(wàn)升，為持續(xù)放量提供支撐。

基于當(dāng)前業(yè)務(wù)進(jìn)展，藥明康德在報(bào)告中上調(diào)全年業(yè)績(jī)指引：營(yíng)收目標(biāo)從425-435億元提升至435-440億元，增速預(yù)期由13-17%上調(diào)至17-18%，并預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升盈利能力，將全年自由現(xiàn)金流從50-60億元大幅上調(diào)至80-85億元，顯示出對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的強(qiáng)勁信心。

除藥明康德外，其他頭部CXO企業(yè)表現(xiàn)同樣不俗。康龍化成第三季度營(yíng)業(yè)收入36.45億元，同比增長(zhǎng)13.44%，歸母凈利潤(rùn)4.4億元，同比大幅提升42.52%。基于前三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)，康龍化成宣布上調(diào)全年收入增長(zhǎng)目標(biāo)至12-16%，并宣布以13.46億元收購(gòu)佰翱得82.54%股份，進(jìn)一步強(qiáng)化其在早期研發(fā)環(huán)節(jié)的布局。

泰格醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)臨床CRO龍頭，第三季度營(yíng)業(yè)收入17.8億元，同比增長(zhǎng)3.9%，歸母凈利潤(rùn)6.37億元，同比暴增98.7%。九洲藥業(yè)CDMO項(xiàng)目管線日益豐富，第三季度營(yíng)業(yè)收入12.90億元，同比增長(zhǎng)7.37%，歸母凈利潤(rùn)2.22億元，同比增長(zhǎng)42.30%。凱萊英在經(jīng)過(guò)2023年、2024年兩年的收縮后，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，分別達(dá)到11.83%及12.66%。

2025年前三季度A股CXO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)

此前受行業(yè)調(diào)整影響，CXO板塊估值一度處于歷史低位，而隨著三季報(bào)驗(yàn)證業(yè)績(jī)復(fù)蘇的可持續(xù)性，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的信心持續(xù)修復(fù)，板塊估值逐步向歷史中樞靠攏。截至10月31日，A股29家CXO公司股價(jià)均不同程度上漲，平均漲幅超過(guò)60%，包括南模生物、美迪西、皓元醫(yī)藥、昭衍新藥、成都先導(dǎo)在內(nèi)的5家公司股價(jià)翻倍。龍頭企業(yè)藥明康德股價(jià)上漲86.3%，市值較年初增長(zhǎng)1300多億元。

行業(yè)景氣度上升

CXO估值的回歸不僅印證了CXO行業(yè)的復(fù)蘇，更反映出市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升的認(rèn)可。

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)投融資顯著回暖。2025年前三季度，中國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)生了1032起投融資事件，同比下降11.6%，但融資金額達(dá)到795.3億元，同比上漲22.4%，單筆融資規(guī)模大幅提升。其中，創(chuàng)新藥賽道表現(xiàn)尤為突出：一級(jí)市場(chǎng)共完成324起融資事件，同比上升5.2%；融資金額達(dá)55.1億美元，同比大幅增長(zhǎng)67.6%。恒瑞醫(yī)藥、勁方醫(yī)藥、映恩生物等企業(yè)通過(guò)上市募集大額資金，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的信心持續(xù)回升。

創(chuàng)新藥BD交易的爆發(fā)式增長(zhǎng)，更是成為拉動(dòng)CXO需求的重要引擎。2025年前三季度，全球創(chuàng)新藥交易市場(chǎng)持續(xù)活躍，交易總金額高達(dá)1910億美元，已超過(guò)2024年全年水平。其中，中國(guó)相關(guān)交易表現(xiàn)尤為突出，共完成230筆，首付款達(dá)50億美元，總金額達(dá)937億美元，與國(guó)外交易總金額基本持平，且規(guī)模與筆數(shù)均已超越2024年全年，增長(zhǎng)勢(shì)頭十分迅猛。從趨勢(shì)來(lái)看，2025年中國(guó)相關(guān)交易總金額有望突破1000億美元大關(guān)。

在這一輪創(chuàng)新藥BD出海熱潮中，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)憑借其在研發(fā)速度、質(zhì)量控制與成本效率方面的綜合優(yōu)勢(shì)，正贏得越來(lái)越多海外藥企的認(rèn)可。隨著國(guó)際合作不斷深化，包括藥效藥代、毒理安評(píng)在內(nèi)的早期研發(fā)環(huán)節(jié)，正逐步向國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)CXO平臺(tái)轉(zhuǎn)移。依托完善的產(chǎn)業(yè)鏈支撐，中國(guó)CXO企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的參與度和市場(chǎng)份額不斷提升，其在全球創(chuàng)新藥研發(fā)體系中的地位也得到進(jìn)一步鞏固。

海外需求的復(fù)蘇與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，為國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)打開了更廣闊的市場(chǎng)空間。2025年前三季度，頭部CXO企業(yè)在手訂單普遍呈現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，藥明康德在手訂單598.8億元，同比增長(zhǎng)41.2%；康龍化成新簽訂單增速達(dá)13%，其中CMC部分更快接近20%的增長(zhǎng)；凱萊英新簽訂單保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，并對(duì)Q4新簽訂單形勢(shì)保持樂(lè)觀；昭衍新藥累計(jì)新簽訂單16.4億元，在手訂單達(dá)到25億元。

訂單的持續(xù)增長(zhǎng)直接拉動(dòng)了臨床前研究的關(guān)鍵資源——實(shí)驗(yàn)猴的需求。作為藥物安全評(píng)價(jià)研究的戰(zhàn)略資源和必要投入，食蟹猴單價(jià)從2022年巔峰期的20萬(wàn)元/只一度跌至5-8萬(wàn)元，但2025年已回升至9-10萬(wàn)元區(qū)間。這一趨勢(shì)使得那些自有猴場(chǎng)或儲(chǔ)備了實(shí)驗(yàn)猴的CXO企業(yè)受益，昭衍新藥前三季度凈利潤(rùn)暴增214.79%，核心驅(qū)動(dòng)力正是猴價(jià)回升帶來(lái)的生物資產(chǎn)公允價(jià)值收益。這也從側(cè)面印證了行業(yè)的熱度。

從多肽到ADC

在CXO行業(yè)整體回暖的基調(diào)下，不同技術(shù)賽道卻呈現(xiàn)出顯著的分化態(tài)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)重心由傳統(tǒng)小分子化學(xué)藥向生物藥及復(fù)雜分子領(lǐng)域切換。多肽、ADC、細(xì)胞與基因治療等前沿方向需求快速崛起，成為推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的重要引擎。

多肽藥物CDMO的爆發(fā)式增長(zhǎng)主要得益于GLP-1受體激動(dòng)劑在全球范圍內(nèi)的巨大成功。司美格魯肽、替爾泊肽的銷售額在2025年前三季度已突破600億美元，直接催生了對(duì)于多肽原料藥及中間體的龐大外包生產(chǎn)需求。

2025年前三季度，藥明康德TIDES業(yè)務(wù)（主要為寡核苷酸和多肽）收入達(dá)到78.4億元人民幣，同比飆升121.1%，在手訂單同比增長(zhǎng)17.1%；凱萊英化學(xué)大分子業(yè)務(wù)（含多肽）收入同比增長(zhǎng)超150%，多肽固相合成產(chǎn)能將達(dá)到44,000L；九洲藥業(yè)多肽GMP生產(chǎn)線持續(xù)擴(kuò)建，預(yù)計(jì)2025年年底投入使用；細(xì)分龍頭諾泰生物突破長(zhǎng)鏈多肽規(guī)?；a(chǎn)技術(shù)，營(yíng)收與凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)21.95%和26.92%；圣諾生物專注多肽原料藥與制劑一體化，營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別大幅提升53.96%和123.03%。

ADC藥物的巨額BD，更是讓ADC CDMO產(chǎn)能變得炙手可熱。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，由于生產(chǎn)工藝復(fù)雜，對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與專業(yè)能力的要求遠(yuǎn)勝普通藥物，ADC生產(chǎn)外包率高達(dá)70%，顯著高于其他生物藥34%的平均水平，兼具商業(yè)化生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、能覆蓋抗體、ADC原液及制劑的一體化研發(fā)生產(chǎn)平臺(tái)，在全球范圍內(nèi)都屬稀缺資源。

藥明合聯(lián)作為行業(yè)龍頭，2025年上半年?duì)I收達(dá)27億元，在手訂單近100億元，其客戶群中包含13家“全球制藥企業(yè)20強(qiáng)”公司。皓元醫(yī)藥基于ADC領(lǐng)域多年的深耕和積累，成功構(gòu)建了XDCPayload-LinkerCMC一體化服務(wù)平臺(tái)，2025年上半年，ADC項(xiàng)目數(shù)突破70個(gè)，在國(guó)內(nèi)已實(shí)現(xiàn)ADC出海的22家企業(yè)中，皓元醫(yī)藥服務(wù)了超過(guò)95%的客戶。

無(wú)論是多肽還是ADC，熱點(diǎn)領(lǐng)域的訂單增長(zhǎng)意味著CXO行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯已發(fā)生根本改變，只要?jiǎng)?chuàng)新藥技術(shù)迭代不停止，CXO的技術(shù)升級(jí)需求就不會(huì)中斷，訂單增長(zhǎng)的可持續(xù)性也將得到保障。

值得關(guān)注的是，海外政策對(duì)CXO行業(yè)的影響正趨于鈍化。此前市場(chǎng)擔(dān)憂的中美貿(mào)易摩擦、海外監(jiān)管政策變化等風(fēng)險(xiǎn)，并未對(duì)CXO的海外訂單造成實(shí)質(zhì)性沖擊。相反，中國(guó)CXO在多肽、ADC等復(fù)雜制劑領(lǐng)域的綜合優(yōu)勢(shì)，使得海外藥企在選擇合作伙伴時(shí)，更傾向于優(yōu)先考慮中國(guó)企業(yè)，這也使得藥明康德、凱萊英等龍頭企業(yè)海外訂單不減反增。

結(jié)語(yǔ)

創(chuàng)新藥的長(zhǎng)河奔涌不息，CXO的航程亦無(wú)終局?！八畬拕t魚大”，CXO的強(qiáng)勢(shì)回歸，從來(lái)不是簡(jiǎn)單的周期反彈，而是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值重構(gòu)。未來(lái)中國(guó)CXO將告別單一成本優(yōu)勢(shì)依賴，轉(zhuǎn)向技術(shù)驅(qū)動(dòng)與全球化布局，唯有如此，方能穩(wěn)固其在全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位。

參考資料

1. 《全球創(chuàng)新藥融資降溫，中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)68%！2025前三季度醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資趨勢(shì)分析》，醫(yī)藥魔方，2025年11月2日

2.《CXO市場(chǎng)景氣度正在修復(fù) CDMO布局新興賽道》，信達(dá)證券，2025年9月26日