在過去兩年里，肥胖藥物從醫(yī)學話題變成了全社會的熱門現(xiàn)象。隨著諾和諾德的 Wegovy 和禮來的 Zepbound 相繼走紅，GLP-1 類藥物不僅改變了糖尿病和肥胖治療的臨床實踐，也成為資本市場眼中極具吸引力的超級資產(chǎn)。無論是銷售數(shù)據(jù)的持續(xù)飆升，還是市值的屢創(chuàng)新高，都使得這個領域成為了全球制藥公司渴求摶扶搖而直上的熱土。

然而正所謂“眼前有景道不得，崔顥題詩在上頭”，Wegovy和Zepbound樹立的“譬如北辰”一般的標準也使得諸多后來者紛紛倒在“吾只取一瓢飲”的道路上。當熱潮席卷全球之際，科學和資本之間的張力也愈發(fā)突出。在醫(yī)學上被視作進步的臨床數(shù)據(jù)，往往在資本市場上遭遇“失望性暴跌”。

當熱潮延續(xù)到2025年秋季，新的臨床數(shù)據(jù)也讓市場的熱度與信心開始分化。Viking、禮來與諾和諾德三款備受矚目的候選藥物——VK2735、Orforglipron 和 CagriSema——在科學層面均取得積極進展，卻無一例外地在數(shù)據(jù)公布后引發(fā)股價下跌?？茖W與資本的標準再度背離，提醒人們：在肥胖藥這場超級競賽中，成功的定義正被重新書寫。

科學與資本的權重，究竟誰決定藥物的命運？

1. Viking：多靶點口服多肽的科學進展，換來股價暴跌

在新興 Biotech 公司中，Viking Therapeutics 一直被視為潛在并購目標，而它的多肽類減肥藥 VK2735 更是資本市場關注的焦點。VK2735 的特別之處在于，它并非傳統(tǒng)的單一 GLP-1 激動劑，而是同時靶向 GLP-1 與 GIP 兩種腸促胰素。理論上，這樣的雙靶點作用可以帶來更強的代謝獲益，為肥胖管理提供新的可能性。這種作用機制類似于禮來的tirzepatide，只不過VK2735同時在開發(fā)口服和皮下注射兩種遞送方式。

今年 8 月公布的 II 期臨床數(shù)據(jù)，從科學角度看無疑是積極的。在 13 周的治療中，最高劑量組患者平均減重達到 12.2%，并且減重曲線尚未進入平臺期，意味著隨訪時間更長時或許還能看到額外的體重下降。

然而，耐受性問題成為資本市場放大的軟肋。在高劑量組中，多達 38% 的患者因諸如胃腸道不良反應提前停藥，整體停藥率也達到 28%，顯著高于安慰劑組的 18%。在分析師看來，這意味著 VK2735 的臨床可行性受到挑戰(zhàn)，尤其是與同類產(chǎn)品相比缺乏競爭優(yōu)勢。結果是，盡管試驗達到主要終點，Viking 的股價仍在盤前交易中暴跌 30%。

對研究者而言，VK2735 展示了明確的療效信號，是值得繼續(xù)推進的候選藥物；但在資本市場眼中，高停藥率足以抵消所有科學進展，使其難以被視作“一線選手”。與此同時，Viking在資本領域眼中被收購的吸引力也在大幅下降。

 2. Orforglipron：III期成功難逃資本審視天塹

如果說 VK2735遭遇質(zhì)疑的部分原因來自與安全性數(shù)據(jù)的話，orforglipron的境遇就有些“此資本，非戰(zhàn)之罪也”的意味了。

禮來開發(fā)的小分子口服減肥藥orforglipron代表了劑型層面的革命。與現(xiàn)有的 GLP-1 多肽注射劑不同，orforglipron 是一款小分子口服 GLP-1 激動劑。它的優(yōu)勢不僅在于便利性，更在于穩(wěn)定性和生產(chǎn)成本：相比復雜的多肽藥物，小分子更適合大規(guī)模生產(chǎn)，也更有機會在全球范圍內(nèi)推廣。

Orforglipron的III 期臨床數(shù)據(jù)為這一設想提供了有力支撐。在 72 周的試驗中，最高劑量組患者平均減重 27 磅，相當于比安慰劑多 11 個百分點。同時，血壓、血脂、炎癥指標和血糖水平均得到顯著改善。對醫(yī)生而言，這不僅僅是“減輕體重”，更是對心血管和代謝健康的全面改善。每天一顆藥片，患者就能在長期隨訪中保持接近兩位數(shù)的體重下降，這在科學上足以稱為突破。

然而，資本市場依舊投下了否定票。消息公布當天，禮來股價暴跌 14%，市值蒸發(fā)近 1000 億美元。投資者的理由是，與注射型 Zepbound 的 21% 減重相比，Orforglipron 的 11% 顯得遜色；與諾和諾德口服semaglutide的 15% 減重相比，也缺乏優(yōu)勢。更雪上加霜的是，高劑量組（36 mg） 10.3% 的停藥率顯著增加。分析師甚至將其 2030 年銷售峰值預測從 220 億美元直接下調(diào)至 140 億美元。

科學告訴我們，Orforglipron 是肥胖藥物“告別針劑時代”的里程碑；資本卻用短期的相對比較來裁決它的價值，完全忽視了口服化在可及性和依從性上的意義。

 3. CagriSema：聯(lián)合療法突破難以滿足資本胃口

作為 GLP-1 領域的龍頭，諾和諾德一直希望通過 CagriSema 鞏固其在肥胖藥物市場的主導地位。這一藥物結合了胰淀素類似物cagrilintide 與 semaglutide，希望突破單一 GLP-1 的天花板，在聯(lián)合機制上尋找更強的療效。

III 期試驗 Redefine 2 的結果顯示，患者在 68 周內(nèi)平均減重 15.7%，安慰劑組僅為 3.1%。更值得注意的是，近九成的患者體重下降超過 5%，這一指標在臨床上意味著明顯的代謝獲益。對醫(yī)生而言，這是一份足夠令人滿意的答卷。

然而，資本市場再次表現(xiàn)出失望。當日公司股價在哥本哈根市場下跌 9%。原因并不是試驗失敗，而是未能兌現(xiàn)市場傳言中的“25% 減重”目標。事實上，這已經(jīng)是 CagriSema 第二次遭遇類似命運：2024 年底 另一項III期Redefine 1 公布數(shù)據(jù)時，23%的減重率因為沒有達到華爾街設定的25%的標準而使諾和諾德股價大跌 2%。

科學上的顯著進步，被資本解讀為“沒有達到神話”。這一差距，再次突顯了科學與資本邏輯的錯位。

但與投資者的沮喪不同，諾和諾德選擇了繼續(xù)投入科學探索。公司在 2025 年6月宣布啟動一項新的后期臨床試驗，旨在評估 CagriSema 在更長隨訪期內(nèi)的體重控制效果。根據(jù)公司解釋，前兩項試驗的結果顯示藥物的減重曲線尚未完全達到平臺期，延長觀察可能揭示更深層次的療效。諾和諾德希望通過科學的驗證邏輯，為這款被寄予厚望的“Wegovy 接班人”爭取新的機會。

資本與科學在這里形成了鮮明的對照：前者用短期股價判斷成敗，后者則堅持長期研究的價值。CagriSema 的命運，某種意義上，已經(jīng)成為這場爭論的縮影：究竟是實驗室與臨床數(shù)據(jù)的累積，還是資本市場的即時反饋，才真正決定了一款藥物的未來？

 4. 科學進展與資本失望

三款藥物在科學上都有各自的突破：Viking 的 VK2735 代表了口服多肽的多靶點探索，禮來的 Orforglipron 代表小分子口服遞送的嘗試，而諾和諾德的 CagriSema 則通過聯(lián)合機制力圖突破 GLP-1 單藥的天花板。它們的臨床結果均達到了主要終點，且在減重和代謝改善方面顯示出明確的療效。然而，資本市場的反應卻截然不同，三家公司的股價均在數(shù)據(jù)公布當天出現(xiàn)明顯下跌（表1）?？茖W與資本之間的錯位，由此展露無遺。

表1. 三起臨床成功股價大跌的減肥藥開發(fā)

這三起事件共同勾勒出一個現(xiàn)實：哪怕是機制上的突破與科學上的進展，如果沒有超越資本設定的“冠軍指標”，依舊可能換來股價暴跌。科學強調(diào)的是“有效”，資本追逐的是“更優(yōu)”；科學承認漸進式改進，資本只獎勵顛覆性突破。這種差異，構成了后續(xù)討論的基礎。

首先，投資者和分析師對肥胖藥物的估值，幾乎被簡化為一個單一指標：平均減重百分比。在臨床研究者眼中，藥物的價值是多維度的——改善血壓、血脂、血糖，降低心血管風險，或者提高依從性與可及性，都是實打實的科學進展。然而在資本市場，所有這些因素都往往被“加權”到一條曲線之下：體重下降的幅度。原因有三：其一，這是最直觀、最易于橫向比較的指標，投資者可以直接與 Zepbound 的 21% 和 Wegovy 的 15% 對照；其二，這個數(shù)字會被嵌入銷售模型中，決定患者滲透率、續(xù)藥時長以及支付意愿；其三，媒體與賣方研究報告往往以“創(chuàng)紀錄的減重數(shù)據(jù)”作為標題，從而進一步放大市場情緒。因此，當 Orforglipron 的減重率低于預期，或者 CagriSema 未能兌現(xiàn)“25% 的傳言”，資本市場的第一反應就是拋售。

其次，資本的放大鏡還會對耐受性與停藥率格外敏感。Viking 的 VK2735 在 13 周實現(xiàn)了兩位數(shù)的減重，但高劑量組 38% 的停藥率讓投資者立刻質(zhì)疑其真實世界的可推廣性。停藥意味著患者流失、醫(yī)保續(xù)批受阻，以及商業(yè)化摩擦成本上升，這在投資者的模型中足以抵消療效優(yōu)勢。類似地，Orforglipron 在高劑量組 10.3% 的停藥率，也成為分析師下調(diào)銷售預期的理由。換句話說，資本市場在數(shù)據(jù)解讀時，不僅追求“更優(yōu)”，還對任何“不完美”格外苛刻。

資本邏輯中另一個深刻的陰影來自安全性事件的歷史記憶。2023–2024 年間，Pfizer 因小分子 GLP-1 候選物出現(xiàn)潛在肝毒性信號而終止開發(fā)，這一事件讓投資者對口服賽道整體上調(diào)了失敗概率。在這種背景下，即便 Viking 或禮來的數(shù)據(jù)達標，資本市場也會在心里加一個“安全性折扣”。結果就是，科學端看到的是療效前進了一步，資本端卻把安全性風險放大成三步的后退。

最后，資本邏輯還直接影響并購溢價。過去一年，Viking 一直被認為是潛在的收購標的。但在股價因臨床數(shù)據(jù)大跌之后，它在資本市場的議價能力顯著下降。收購方在風險調(diào)整后的現(xiàn)金流模型中會降低成功率假設、上調(diào)整合成本，最終壓低收購報價。資本市場的失望，不僅僅體現(xiàn)在股價曲線上，更可能體現(xiàn)在未來的并購談判桌上。

資本邏輯的核心是：它只為“刷新紀錄”的療效買單，卻對漸進式進展、耐受性優(yōu)化、口服便利性等價值充耳不聞。科學的標準是“有效”，資本的標準卻是“更優(yōu)”。當這兩者發(fā)生沖突時，股價的劇烈震蕩就是必然的結果。

5. 分分分，學生的命根；監(jiān)管標準影響減肥藥未來方向

如果說資本市場用股價決定短期命運，那么監(jiān)管機構則以標準決定長期方向?？茖W的進步只有穿越監(jiān)管的檢驗，才能真正轉化為社會可及的價值。進入2025年下半年，F(xiàn)DA在肥胖藥領域的最新舉動表明，這一檢驗過程正在變得更加嚴格，也更加現(xiàn)實。

Veru的案例是很具代表性的信號。該公司開發(fā)的enobosarm是一種選擇性雄激素受體調(diào)節(jié)劑（SARM），能夠在減少脂肪的同時維持或增加瘦體重，被寄望于解決GLP-1類藥物引起的肌肉流失問題。在Ⅱ期QUALITY研究中，所有受試者均接受semaglutide基礎治療，并隨機分配enobosarm或安慰劑。結果顯示，enobosarm組患者不僅瘦體重維持更好，停藥后的體重反彈也顯著延緩——科學意義不容忽視。然而，F(xiàn)DA在溝通中明確表示，只有在GLP-1基礎上能帶來額外體重下降，才可能支持批準；肌肉保持和功能改善雖具臨床意義，但目前仍屬次要終點。監(jiān)管機構鼓勵公司繼續(xù)研究，卻未松動核心門檻。

禮來的調(diào)整同樣體現(xiàn)了這一邏輯。公司在2023年收購Versanis后，推進tirzepatide與bimagrumab的聯(lián)合方案，希望在保留肌肉質(zhì)量的同時進一步提高代謝效率。但在2025年9月，禮來宣布終止合并糖尿病人群的Ⅱb期研究，僅保留單純肥胖人群試驗。官方解釋為“戰(zhàn)略調(diào)整”，實質(zhì)上反映出FDA尚未接受“瘦體重保持”作為主要終點。對于伴隨糖尿病等合并癥人群而言，監(jiān)管要求更為復雜，審批不確定性與商業(yè)風險顯著上升。

這兩起事件揭示了同一個現(xiàn)實：FDA對肥胖藥的核心標準依舊是體重下降本身。在現(xiàn)有框架下，任何新機制若不能在GLP-1的基礎上貢獻至少5–7個百分點的額外減重，就難以獲得審批支持。瘦體重保持、代謝優(yōu)化或功能改善等附加價值仍被歸類為“從屬證據(jù)”，無法形成獨立的上市路徑。這一標準設定使監(jiān)管成為另一種形式的“資本過濾器”——它鼓勵同質(zhì)化的強化競爭，卻對漸進式創(chuàng)新設下更高門檻。

從某種意義上，F(xiàn)DA的審慎并非否定科學，而是出于穩(wěn)健的風險邏輯：肥胖藥的適用人群龐大、用藥周期長，任何安全性信號都可能被成倍放大。然而，這種嚴格的一元評價體系也使得創(chuàng)新者的激勵結構變得單一。正如資本只獎勵“刷新紀錄”的療效，監(jiān)管同樣只承認“體重下降”的終點。當科學、資本與監(jiān)管三者都聚焦在同一指標上時，肥胖藥的創(chuàng)新難免陷入“只看數(shù)字”的循環(huán)。

未來能否打破這一局面，取決于監(jiān)管端是否愿意更新終點定義，將肌肉保持、代謝改善或生活質(zhì)量提升納入主要或替代終點。那將真正開啟肥胖藥物從“減重工具”向“全身代謝調(diào)節(jié)療法”的過渡。但在此之前，F(xiàn)DA的每一次態(tài)度，都將繼續(xù)塑造行業(yè)的節(jié)奏與資本的耐心。

 6. 減肥藥開發(fā)行至水窮處？如何不負投資不負卿？

在經(jīng)歷了GLP-1及其衍生物的爆發(fā)式繁榮之后，減肥藥的研發(fā)似乎走到了一個“水窮處”。從最初的GLP-1單靶點到GLP-1/GIP雙靶點，再到正在探索的三重激動劑，療效曲線一次次被推高；從注射劑到口服多肽再到小分子化合物，給藥方式也不斷邁向便利化。然而，資本市場的反應卻愈發(fā)冷靜。正如VK2735、Orforglipron和CagriSema的遭遇所顯示的那樣，如果試驗結果沒有突破“刷新紀錄”的幅度，哪怕在科學上具有確鑿意義，也難以換來投資者的認可。減重百分比，幾乎成為唯一被凝視的指標。

如今，這一單一標準不僅主導著資本判斷，也在監(jiān)管層面被制度化。FDA在最新溝通中再次明確，唯有在GLP-1基礎上實現(xiàn)額外體重下降，才能支持新機制藥物的上市。肌肉保持、代謝改善和功能提升仍被視為次要終點。這意味著科學的漸進式進步、資本的風險容忍度與監(jiān)管的審批框架正在同向收縮，形成一道無形的共振壁壘。研發(fā)者被迫在同一條賽道上繼續(xù)比拼“瘦多少”，而非重新定義“健康多少”。

當體重降幅成為主導性指標時，管線配置更易趨同，非體重結局的研究權重被動下調(diào)。中長期看，這會減弱差異化證據(jù)的沉淀，降低與支付方就多維價值（功能、并發(fā)癥風險、維持治療）的對接效率，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新回報與患者長期獲益的匹配度也隨之下降。

 事實上，減肥藥的真正價值，遠遠不應局限于“瘦多少”。它們更應該被重新定位為延緩或逆轉肥胖相關慢病的系統(tǒng)性干預工具。Wegovy已率先在降低主要心血管事件風險上取得突破，而未來誰能在MASH、阻塞性睡眠呼吸暫停、心衰或腎病等硬終點上拿出確證性數(shù)據(jù)，誰就能贏得政策與支付的青睞。與此同時，體成分改善和功能性獲益也應重新進入監(jiān)管視野：相同的減重數(shù)字，如果能更多保留肌肉量、提升運動能力和生活質(zhì)量，其臨床意義與社會價值已截然不同。

此外，長期維持與停藥后的復胖管理，也是資本、監(jiān)管與醫(yī)保方共同關注的下一個問題。在真實世界中，“上藥容易、停藥難”已成共識。如果未來的藥物能在長期管理方案中給出更可持續(xù)、更經(jīng)濟的選擇，那么它的價值將遠超單純追求的減重率。與此同時，利基人群的差異化需求（例如多囊綜合征、產(chǎn)后肥胖、圍絕經(jīng)期女性群體，或肥胖合并MASH的患者）也可能成為創(chuàng)新機制率先突破監(jiān)管單一標準的切口。

無論是VK2735、Orforglipron還是CagriSema，它們的波動都在提醒產(chǎn)業(yè)：科學的進步、資本的耐心與監(jiān)管的審慎，必須重新校準。未來的贏家，或許不再是能再度刷新減重百分比紀錄的產(chǎn)品，而是那些能在長期隨訪中證明心血管、肝臟、腎臟與代謝多重受益的方案。

在政策層面，支付方也開始從“瘦多少”轉向“省多少”。Wegovy在降低主要心血管事件風險上的突破，已經(jīng)促使監(jiān)管與醫(yī)保方重新定義肥胖藥的健康經(jīng)濟學價值。誰能在硬終點數(shù)據(jù)中證明可持續(xù)獲益，誰就能獲得更穩(wěn)定的定價與覆蓋。

從科學的角度來看，減肥藥的使命是拓展治療邊界；從資本的角度來看，它們被迫站上了競技場；而從監(jiān)管的角度來看，標準的選擇正在無形中重塑產(chǎn)業(yè)方向。要真正實現(xiàn)“不負投資不負卿”，或許只有在科學、資本與監(jiān)管之間找到新的平衡，讓藥物價值的評判不再單一依賴減重率，而是回到患者健康與社會公共利益這一更本質(zhì)的維度。

Ref.

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Goss, L. Novo Nordisk’s 27% drop on Friday was a market overreaction, analysts say. Market Watch. 12. 23. 2024.