1月份的舊金山溫暖如初春，與國(guó)內(nèi)似乎處于不同季節(jié)。在一年一度的JPM大會(huì)舉辦之前，不少來(lái)自中國(guó)的參會(huì)者已經(jīng)開(kāi)始了熱身活動(dòng)。

這些為中國(guó)創(chuàng)業(yè)者和投資者準(zhǔn)備的“衛(wèi)星會(huì)”，一般會(huì)設(shè)置論壇環(huán)節(jié)，就這一年最熱主題交流意見(jiàn)；同時(shí)，它們也是參會(huì)人員的社交平臺(tái)，讓新老朋友重新建立聯(lián)系，也為其中謀求機(jī)會(huì)者提供舞臺(tái)。

BayHelix的會(huì)場(chǎng)被特意設(shè)置在機(jī)場(chǎng)邊上，透過(guò)落地窗就能看到停機(jī)坪。場(chǎng)外的長(zhǎng)廊上，幾十只顏色各異的行李箱參差交錯(cuò)——不少參會(huì)者都是一落地就立馬趕來(lái)，還未卸下旅行的疲憊就投入到火熱的對(duì)話中。

2024的資本環(huán)境總體而言并不理想。“VC們?cè)絹?lái)越專注在一些好的項(xiàng)目上，他們只信任那些二次創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，在這些公司身上砸的錢越來(lái)越多，mega-round已經(jīng)不再是新鮮事，而這也擠占了大多數(shù)其它biotech的資源。另外一點(diǎn)就是M&A變少了，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)像Seagen這樣的收購(gòu)時(shí)，資本會(huì)回流，情緒也會(huì)被調(diào)動(dòng)。但去年這種情況并不是很常見(jiàn)。”一名產(chǎn)業(yè)人士在SAPA舉辦的投資論壇上提到。

也因此，這屆JPM被寄予期待。重磅的交易消息不僅有利于相關(guān)方股價(jià)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的提振作用也很重要。

環(huán)境越受限，對(duì)策越多樣。在過(guò)去的一年里，一些新的現(xiàn)象開(kāi)始涌現(xiàn)。在各大分會(huì)場(chǎng)上，無(wú)論是演講還是閑聊，大家的話題都離不開(kāi)幾個(gè)關(guān)鍵詞：Newco，M&A，BD。中國(guó)創(chuàng)新藥故事里的主要角色，開(kāi)始從中國(guó)科學(xué)家擴(kuò)展到背后的投資人甚至海外藥企。而產(chǎn)業(yè)的思維視角也從原來(lái)的單邊，轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦碾p邊甚至三邊。

正如一名biotech創(chuàng)業(yè)者所說(shuō)的那樣：作為海歸科學(xué)家，對(duì)于交易選擇的優(yōu)劣并沒(méi)有太多認(rèn)知。而在如今的環(huán)境下，必須接受更多來(lái)自資本方的“補(bǔ)課”。

因此，和以往來(lái)到JPM進(jìn)行自我展示的目的不同；這次的中國(guó)biotech隊(duì)伍，大多是來(lái)交流與學(xué)習(xí)，并承載著達(dá)成交易的隱性任務(wù)。在分會(huì)場(chǎng)上，能感受到歡笑的空氣中夾雜了一絲緊張。不少參會(huì)者都在利用茶歇，積極咨詢著合作相關(guān)事宜。

對(duì)此，不少有經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)者送上了安慰：有時(shí)候并不是你的靶點(diǎn)不夠好，而是你還沒(méi)有找到合適的伙伴。一名成功做出Newco的創(chuàng)始人在論壇上提到，當(dāng)初很多基金都不看好自己公司的三特異性分子。“他們覺(jué)得這是沒(méi)有被驗(yàn)證過(guò)的，為什么不去做一些更容易的東西？但最終我們還是找到了同頻的投資人，拿到了很不錯(cuò)的融資。”

還有演講者鼓勵(lì)大家：2025年，將會(huì)是很好的一年。“考慮到過(guò)去十年，有5000億美金的投資進(jìn)入中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)。因此我們有理由相信，無(wú)論今年的融資情況如何，依然會(huì)不斷都好的產(chǎn)品繼續(xù)涌現(xiàn)。”

一名同樣懷著交易愿景的創(chuàng)業(yè)者分享了自己的經(jīng)歷。在飛往舊金山之前，一名朋友發(fā)短信為忐忑的她打氣：“不要僅僅想著交易、推銷，要想一想我們能為別人做什么。保持開(kāi)放的心態(tài)，和更多人建立連接。”——這也是她送給所有來(lái)到JPM的從業(yè)者的建議。

攝影：現(xiàn)場(chǎng)參會(huì)者

-01-

這一年，投資者的觀點(diǎn)發(fā)生了什么變化？

2024年，港股的情況并沒(méi)有得到太多改善。在過(guò)去一年里，醫(yī)藥生物市場(chǎng)中的106只個(gè)股，股價(jià)累計(jì)實(shí)現(xiàn)上漲的有26只，占比只有25%。A股的情況也沒(méi)有太理想，醫(yī)藥行業(yè)整體下跌7.8%左右。相對(duì)來(lái)說(shuō)，美股的情況要好一些：美股納指在2024年上漲了32.3%，兩大美股醫(yī)藥指數(shù)也實(shí)現(xiàn)了5.7%和6.0%的增長(zhǎng)。

因此，在大多數(shù)投資者眼里，接下來(lái)一年的IPO最佳地點(diǎn)依然是美國(guó)。

一名投資人在BayHelix論壇上提到：在納斯達(dá)克上市的好處之一，在于資金的充裕度和流動(dòng)性在全球范圍來(lái)看依然是最高的；更重要的是，美國(guó)市場(chǎng)可以提供給創(chuàng)業(yè)者更多的融資工具。但它并不適用于每一家公司：美股對(duì)公司創(chuàng)新程度和管理方的經(jīng)驗(yàn)要求很高，一些中國(guó)biotech現(xiàn)階段很難具備這些條件。

而對(duì)于一家接近NDA和商業(yè)化階段的企業(yè)，中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的二級(jí)市場(chǎng)估值會(huì)更高。

因此，考慮到各地上市都有優(yōu)缺點(diǎn)，投資者們最心儀的模式是公司同時(shí)保有三地上市的可能性。但由于公司的結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)不同，在上市地點(diǎn)之間進(jìn)行跳躍時(shí)，將不可避免地產(chǎn)生各種麻煩。在這種情況下，M&A的退出方式越來(lái)越受到重視。

“一些投資者因?yàn)椴辉敢庀♂尮蓹?quán)，更愿意直接賣出，而不是進(jìn)行新一輪的融資。事實(shí)上，在過(guò)去的一年里，我們可以看到多種退出方式在同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)。業(yè)內(nèi)對(duì)哪一種更好也產(chǎn)生了比以往更大的爭(zhēng)議。”一名產(chǎn)業(yè)從業(yè)者說(shuō)到。

于此同時(shí)，業(yè)內(nèi)對(duì)于license-in&out的態(tài)度發(fā)生了變化。在過(guò)去，大家對(duì)這一交易手段保有一種完全正面的向往：來(lái)自MNC的蓋章認(rèn)可，對(duì)那時(shí)的中國(guó)biotech尤為重要。而在市場(chǎng)環(huán)境愈發(fā)嚴(yán)峻的當(dāng)下，人們的考量會(huì)更精細(xì)和謹(jǐn)慎，對(duì)于license的風(fēng)險(xiǎn)和弊端也有了更多認(rèn)識(shí)。

“license-out首先會(huì)降低IPO的可能性，其次在節(jié)稅上并不占優(yōu)勢(shì)，最后是優(yōu)先清算權(quán)的分配上有爭(zhēng)議。”一名投資人這樣總結(jié)道。

除了常見(jiàn)的交易和退出外，也有不少創(chuàng)業(yè)者也提到一些合作模式，同樣值得嘗試用于解決企業(yè)在目前情勢(shì)下面臨的問(wèn)題。一名創(chuàng)業(yè)者提到，自己的公司選擇和另一家美國(guó)biotech企業(yè)對(duì)NSCLC這一適應(yīng)證進(jìn)行臨床合作，雙方將研究人員集結(jié)加州，共擔(dān)臨床費(fèi)用，在成本效率、臨床結(jié)果和速度上都取得了不少進(jìn)展。

-02-

Newco的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

從有雙跨中美行業(yè)背景的人士視角中，Newco并不是一種新的模式。

大約五年前，投資者們就熱衷于用美國(guó)資產(chǎn)在中國(guó)成立新公司。直到2020年左右，中國(guó)的管線資產(chǎn)開(kāi)始有能力產(chǎn)出全球價(jià)值，“反向”Newco條件初具。一名biotech CEO提到，大約四年前，由于公司管線太多也考慮過(guò)走Newco路線，但最終因?yàn)?ldquo;太麻煩、要求太高”而作罷。

相較于BD，Newco相當(dāng)于繞了一條遠(yuǎn)路。“所有人都知道為什么Newco會(huì)大火——因?yàn)槲覀儧](méi)有別的選擇。”一名投資人說(shuō)到。

大部分考察過(guò)中國(guó)biotech的海外投資人都認(rèn)為，目前管線交易面臨的最大問(wèn)題就是缺乏差異化。差異化不足不僅出現(xiàn)在中國(guó)，在美國(guó)同樣如此。“大約95%的管線都是千篇一律的。”

這種現(xiàn)狀無(wú)疑增加了Newco的風(fēng)險(xiǎn)。一名投資人提到：在過(guò)去的5-10年里，中國(guó)本土的資本支持了很多同類型、差異化較小的產(chǎn)品；然而在美國(guó)環(huán)境下，這種投資模式是極具風(fēng)險(xiǎn)的。既然Newco依托的是美國(guó)市場(chǎng)，管理團(tuán)隊(duì)在挑選管線時(shí)必須從從前的“中國(guó)模式”轉(zhuǎn)換為“美國(guó)模式”。

同時(shí)，對(duì)于Newco模式來(lái)說(shuō)，臨床前的判斷也是一項(xiàng)考驗(yàn)。管理團(tuán)隊(duì)必須對(duì)自己的資產(chǎn)有足夠認(rèn)知，并且在臨床結(jié)果出來(lái)之前就對(duì)其能取得的市場(chǎng)價(jià)值有基本預(yù)判，才能知道在什么管線處于何種階段時(shí)交易，才能取得利益最大化。

“絕大多數(shù)情況下，pharma都愿意花大價(jià)錢買后期管線。為了這個(gè)目標(biāo)，創(chuàng)始人和VC也有動(dòng)力用Newco把管線推向后期。”一名投資人說(shuō)到。

不論是管線篩選、風(fēng)險(xiǎn)控制，還是財(cái)務(wù)分析等維度，公司都不可能單憑自己就完成Newco的組建，而是需要更多吸收資方及海外經(jīng)驗(yàn)，多和合作伙伴們交流。

一名在去年完成Newco的企業(yè)創(chuàng)始人提到：往年的JPM，公司都把重心放在和pharma們的溝通上；直到在去年JPM上，在和投資人深入交流后得到了Newco的新選項(xiàng)，才有了后面的合作。

從這個(gè)角度而言，JPM正是中國(guó)biotech接觸新資訊、新模式、新機(jī)會(huì)的最佳場(chǎng)合。

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MNC喜歡怎樣的中國(guó)資產(chǎn)？

在Newco引發(fā)熱議的同時(shí)，大部分業(yè)內(nèi)人士依然認(rèn)同：未來(lái)傳統(tǒng)BD依然將在交易中占據(jù)主流。中國(guó)biotech從業(yè)者渴望從具有海外經(jīng)驗(yàn)的同行那里得到一點(diǎn)提示：MNC究竟喜歡怎樣的中國(guó)資產(chǎn)？

在分會(huì)場(chǎng)上，很多海外資本方都提到了透明度的問(wèn)題。“目前，依然有大量的中國(guó)數(shù)據(jù)，看起來(lái)好得不夠真實(shí)。我們希望公司能將臨床中遇到的問(wèn)題分享給潛在合作方，而不是掩蓋起來(lái)。”

而隨著近些年中國(guó)管線越來(lái)越多地流入海外，MNC對(duì)中國(guó)企業(yè)的臨床能力有了更高的認(rèn)可度。在雙方達(dá)成真實(shí)性上的信任后，一些特質(zhì)會(huì)幫助中國(guó)資產(chǎn)脫穎而出。

“回看我們達(dá)成的最近十次交易，你都會(huì)發(fā)現(xiàn)：美國(guó)銷售額占了全球的90%。MNC們之所以這么愛(ài)中國(guó)資產(chǎn)，其中一個(gè)最主要原因就是：他們能讓渡美國(guó)的市場(chǎng)權(quán)益。而美國(guó)的biotech做不到這一點(diǎn)，即使能讓，也會(huì)要一個(gè)很高的價(jià)格。”

“中國(guó)資產(chǎn)的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是差異化和速度。如果你是同類型中第一第二個(gè)上市的，基本上可以保證30-40%的市場(chǎng)份額；而如果你的速度在其后，同時(shí)也沒(méi)有顯著的差異性，那我們的財(cái)務(wù)分析基本上是不會(huì)贊成交易的。”

相對(duì)便宜的美國(guó)權(quán)益價(jià)格、管線的差異化和速度，這三條因素組成了MNC喜歡的中國(guó)資產(chǎn)——這是一名來(lái)自MNC的BD人員在SAPA舉辦的投資論壇上的回答。

同時(shí)，根據(jù)另一名投資人的經(jīng)驗(yàn)，達(dá)成與MNC的BD還有一條關(guān)鍵因素：那就是，將這筆交易盡可能做成對(duì)MNC而言比較容易的模式。“MNC的研發(fā)部門是懂科學(xué)的，但是參與談判的還有其它支持部門的人員，他們的意見(jiàn)也很重要。”這名投資人說(shuō)到。因此，各項(xiàng)材料的準(zhǔn)備與包裝、各個(gè)部門的溝通和對(duì)接，也會(huì)在交易中成為重要的加分項(xiàng)。