“我要賺到足夠的錢，好遠離每一個人。”

       這可能是當代年輕人的想法，也是《There Will Be Blood》中20世紀初石油大亨的目標。100年前，石油是工業(yè)文明的血液，而血液制品自二戰(zhàn)以來作為國家戰(zhàn)略資源的地位一直都在上升。

       當一個事物被放置于長時間遠距離的歷史河流里，其脈絡走向將變得清晰。

       在日本股市失去的30年，高股息資產是第一主線。我們國資+壟斷企業(yè)更為強大，高股息策略也將更為強化。本公眾號在去年12月發(fā)布《血色將至》深度分析，血制品是國資+壟斷邏輯的一個衍生品種，將是下行周期的防御型資產。

       血色彌漫，A股醫(yī)藥板塊2024H1下跌21.09%，在28個申萬一級子行業(yè)排名第23，醫(yī)藥各子板塊中，表現最好的是血制品。

       在內卷及拼多多效應沖擊大部分產業(yè)的同時，血制品隔岸觀火，供給端正出現寡頭，需求端院內缺貨、院外漲價。

       01

       寡頭

       你不在餐桌旁，就在菜單上。

       血制品餐桌旁的玩家越來越少。國家自2001年起禁止設立新的血制品企業(yè)，正常經營的血制品企業(yè)僅剩28家，按企業(yè)集團合并計算后戶數約17家。

       本月又少一家。

       綠十字（中國）是GC（韓國排名第三的生物制藥企業(yè)）在中國內地設立的血制品企業(yè)，2023年采漿量104噸，2017至2023年采漿量復合增長率13%，是國內少數同時擁有人源Ⅷ因子及重組Ⅷ因子銷售權的血液制品企業(yè)。在央企華潤支持下，博雅生物以18.2億元并購綠十字（中國），新增一張生產牌照，新增4個在營單采血漿站，新增2個省份區(qū)域的漿站布局。

       2023年7家血制品上市公司采漿量合計約7857噸，占國內總采漿量65%，集中度較高，但參考海外經驗，國內未來并購整合空間依然很大。全球血液制品企業(yè)從上世紀70年代的102家減少到不足20家(不含中國)，營收排名前5位企業(yè)市場份額占比為80%~85%，基立福（GRIFOLS）、杰特貝林（CSL）、奧克特琺瑪（OCTPHARMA）、武田的漿站數量全球占比近70%。

       除衛(wèi)光生物、博暉創(chuàng)新外，血制品上市公司現金儲備充裕，有能力進行外延并購，最多的為博雅生物，2023年底在手現金53.2億元，天壇生物、上海萊士在手現金分別為45.5億元、42億元。

       下一家被并購的是誰？

       據華源證券分析，非上市血制品企業(yè)在國產市場銷售份額約30-40%，采漿站和采漿量行業(yè)份額占比約35%，部分資產存在被整合的可能性。

       泰邦生物：國內血制品巨頭，擁有續(xù)存狀態(tài)的單采漿站27家，2021年采漿量超過1450噸。據米內網數據，在2023年樣本醫(yī)院中，其白蛋白銷售額占整體行業(yè)的比例為5.9%，占國產市場份額為17.8%，僅次于天壇生物的19.6%。其靜丙銷售額占比約為19.5%，僅次于天壇生物（21.0%）和上海萊士（19.7%）。其股東主要為投資機構，未來不排除存在整合的可能性。

       遠大蜀陽：擁有單采血漿站17家，其中四川14家、廣西3家，院內國產白蛋白/靜丙市場份額約8-10%。實控人為遠大集團董事長胡凱軍，持有公司股權比例超過70%，胡凱軍也是遠大醫(yī)藥（0512.HK）實控人，遠大集團也是華東醫(yī)藥（000963.SZ）第一大股東（持股比例41.66%）。其是遠大集團血制品業(yè)務唯一運營主體，未來被其他血制品公司整合可能性較小。

       南岳生物：擁有存續(xù)狀態(tài)的單采血漿站11家，其中湖南10家、海南1家，2022年銷售收入6.5億元，目標在“十四五”期間，力爭實現采漿站達到12個，年投漿量700噸。實控人劉令安持有公司股權約46.7%，劉令安也是漢森制藥（002412.SZ）實控人。實控人為個人，未來不排除存在整合的可能性。

       康寶生物：擁有存續(xù)狀態(tài)的單采血漿站13家，其中山西12家、新疆1家。振興生化（現改名派林生物）、中國生物都對其有過收購意愿。

       丹霞生物：擁有單采血漿站27家，2023年扭虧為盈。截至2024年5月，已有9家單采血漿站在運營。存在被博雅生物整合預期，華潤與高特佳集團一直保持溝通互動，尋找各方平衡點。

       新疆德源：擁有單采血漿站20家，2019年營收9098萬元，虧損9675萬元。資金壓力較大，其6家采漿站與派林生物展開戰(zhàn)略合作。

       02

       漲價

       據博雅生物公告，國內原料血漿需求量超16000噸/年，而2023年國內單采血漿站共采集血漿約12079噸，供應缺口較大。

       消費降級和老齡化帶來逆周期的景氣度，而血制品站在老齡化的大船上。目前我國60歲以上老年人總數超過2.9億，占比21.1%，隨著史上經濟負擔能力最強的黃金一代（第二波嬰兒潮1962年-1975年）老去，未來10年每年約2400萬人加入60歲行列，在術后或免疫力低的情況下對血液制品需求量越來越大，帶來市場擴容。

       血制品是唯一敢在集采中漲價的行業(yè)。

       2021Q4，衛(wèi)光生物 10g/瓶的人血白蛋白的院內平均單價是376.04元，而在廣東聯盟集采中標價為376.72元。2021Q4上海萊士0.5g/瓶的人纖維蛋白原的平均單價為847.31元，而在廣東聯盟集采中標價為885 元。

       在今年1月揭曉的京津冀血制品集采中，人血白蛋白10g規(guī)格的中選價格范圍為350-560元/瓶，平均中選價格為395元/瓶；人纖維蛋白原 0.5g 規(guī)格中選價格為578-878元/瓶，平均中選價格為783元/瓶，其中泰邦生物中選價格為878元。

       血制品供應仍是計劃經濟模式，供需不能恰當匹配，容易出現短缺。中檢所2024H1血制品整體批簽發(fā)批次為5120，同比減少18.03%，其中，人血白蛋白（進口）、人血白蛋白（國產）、靜丙、破免、乙免、PCC、纖原批簽發(fā)批次均同比減少。

       2024H1，部分地區(qū)院內再現靜丙缺貨。

       2022年靜丙首次進入集采，降幅較為溫和，2.5g 規(guī)格中標均價為573.72 元/瓶，相比集采前均價600元僅下降 4.38%。但市場會根據供需自發(fā)調整價格，據患者反饋，今年靜丙5月2.5g規(guī)格院外線上線下零售藥店自費購得的價格普遍在800元~1100元/瓶。

       在大三甲醫(yī)院，靜丙長期屬于緊俏品，未來可能亦如此。

       據CSL 2023年統(tǒng)計，國內靜丙的人均用量僅為美國、澳大利亞的8%、德國的18%、日本的49%，滲透率仍有較大提升空間。

       國內靜丙用量較多的適應癥與發(fā)達市場差異明顯，血制品企業(yè)可開發(fā)未滿足的臨床需求。據光大證券，CSL2023財年的靜丙用藥量較多的適應癥為PID（原發(fā)性免疫缺陷）18%、SID（繼發(fā)性免疫缺陷）19%、CIDP（慢性炎癥性脫髓鞘性多發(fā)性神經?。?9%；新西蘭2020年靜丙用藥量較多的適應癥為PID22%、CIDP21%、血液瘤繼發(fā)低丙球蛋白血癥13%。國內靜丙在多個適應癥的用藥仍顯不成熟，有較大提升空間。

       天壇生物、上海萊士、派林生物、華蘭生物為靜丙行業(yè)市占率前六。2023年靜丙收入占比：派林生物（廣東雙林樣本醫(yī)院數據）46.2%，天壇生物44.8%，博雅生物30.5%，上海萊士22.7%、華蘭生物15.8%。

       第四代10%濃度靜丙是未來兵家必爭之地，有效性好，起效快，住院時間縮短，安全性好，同時無糖配方對于糖尿病和腎病患者使用更友好。

       國內第四代 10%濃度靜丙獲批的首個廠家是天壇生物子公司成都蓉生，其次是今年3月獲批的泰邦生物，博雅生物臨床III期試驗已完成，衛(wèi)光生物和華蘭生物均在臨床III期階段。

       蓉生10%濃度靜丙相比傳統(tǒng)靜丙提價約60%，曾參與2023年吉林省公立醫(yī)療機構藥品集中采購項目議價產品談判，最終議價失敗，估計廠家在供不應求的背景下，不愿在定價權上妥協(xié)。

       血漿供給短缺，也導致人血白蛋白存在市場缺口，嚴重依賴進口，據中檢院批簽發(fā)數據，2023年進口人血白蛋白占比 64.38%。

       據中康數據庫，近五年國產人血白蛋白在等級醫(yī)院的銷售額占比僅為 30%，在零售端的市占率也低于 40%，未來隨著漿站的進一步拓展，將上演國產替代邏輯。

部分國內尚未上市的血制品種

       03

       增量

       在一個賣方市場，業(yè)績增速取決于產能擴張速度。

       2023 年，上市血制品企業(yè)采漿量同比增長 17.8%，其中天壇生物采漿2415噸，居國內首位，上海萊士采漿突破1500噸，華蘭生物采漿1342噸，派林生物采漿超過1200噸（2024年預計采漿量將超1400噸），博雅生物采漿467.3噸。2023年，上市血制品企業(yè)披露在營漿站約220家，其中天壇生物79家（2024Q1增長至80家，另有22家漿站有望陸續(xù)建成），上海萊士41家（1家新建和2家收購漿站有望今明年陸續(xù)開采），派林生物34家（2024年有望新增4家漿站開采），華蘭生物29家（杞縣、襄城漿站2024年5月獲批開采），博雅生物14家（2024年已新增6家在營漿站）。

       血制品企業(yè)盈利能力取決于分離提取能力。

       血液中有150余種蛋白及因子，國外大型企業(yè)能夠使用層析法分離20多種產品，我國血漿提純水平和綜合利用水平較低，據2023年報，7家血制品上市公司獲批品種分別為，天壇生物15個，上海萊士12個，派林生物、華蘭生物11個，衛(wèi)光生物10個，博雅生物9個，博暉創(chuàng)新7個。從噸漿收入和噸漿毛利潤來看，上海萊士、博雅生物最高，主要由于血制品銷售收入中因子類產品占比較高，其毛利率高于靜丙和白蛋白。從在研重磅管線看，目前進展較快的有天壇生物的注射用重組人凝血因子VIIa、皮下注射人免疫球蛋白、人凝血酶原復合物；博雅生物的靜注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）；派林生物的人纖維蛋白原、凍干人凝血酶原復合物；衛(wèi)光生物的人凝血酶原復合物。

       血制品寡頭，存貨是其業(yè)績的先行指標。

       派林生物2023年末原材料4.21億元（2023年初2.92億元），在產品3.62億元（2023年初1.93億元），均大幅改善，陸續(xù)轉為2024Q1、Q2業(yè)績。2024Q1末整體存貨較年初進一步提升1.96億元至11.05億元，為后續(xù)增長儲蓄勢能。

       派林生物預告2024Q2凈利潤中值2.07億元，同比增長138%，環(huán)比增長70%。噸漿凈利潤從2018年的20萬元左右增長至2021年50萬元左右、2023年70萬元左右，處于行業(yè)中上水平。在研品種進度較快的超過10個，有望進一步提高噸漿利潤。

       天壇生物2023年末原材料12.7億元（2023年初10.46億元），在產品13.45億元（2023年初11.1億元），均中等幅度改善，陸續(xù)轉為2024Q1、Q2業(yè)績。2024Q1末整體存貨較年初進一步提升2.34億元至30.78億元，為后續(xù)增長儲蓄勢能。

       天壇生物預告2024Q2營收16.19億元，同比增長15.8%，凈利潤4.09億元，同比增長34.3%。

       最后，我們來看悲催的華蘭生物，今年以來下跌22%，集天使與魔鬼于一身，血制品收入占比約55%，疫苗收入占比約45%。A股醫(yī)藥板塊子行業(yè)表現最差的是疫苗，2024H1總跌幅達到42%，接近腰斬，價格戰(zhàn)還在持續(xù)。